【作者】贺丹  【文章出处】《京师法律评论》
【内容提要】上市公司重整中的信息披露涉及到对于资本市场而言颇具重要意义的两部法律的冲突与联结——证券法与破产法。在这两部同样具有相当专业性、并体现公共政策考量的法律出现重叠、碰撞甚至冲突之时，原有规则与规范的调整在所难免。我国沪深两市的上市规则对上市公司重整中的信息披露规则作出了规定，然而由于现行法律规则是在欠缺上位阶法的原则指引以及法院与证券监管部门尚未对上市公司重整的监管达成一致监管思路的背景下出台，在对上市公司重整信息披露规制方面仍存在不足。上市公司信息披露制度的设计必须在效率与公平之间求得均衡。在我国上市公司重整信息披露制度的设计中，应建立统一的重整上市公司信息披露制度，以全面地保障重整利益相关者利益，减少因信息重复披露而带来的成本增加。同时，证监会应在重整上市公司信息披露的标准制定、个案审查等方面发挥更为重要的作用，对于披露不当的信息以及重整中存在的其他问题，应有权向最高院提出诉讼，以维护统一的信息披露制度实施。
【关键词】上市公司重整；信息披露；破产法；法院；证监会
【作者简介】北京师范大学法学院。

    上市公司重整中的信息披露涉及到对于资本市场而言颇具重要意义的两部法律的冲突与联结——证券法与破产法。在资本市场中，证券法通过对投资者的保护与对有效率的资本市场的规范，确保公司通过股份与债券的发行来实现融资；而破产法则为债权人提供公平、高效的债权收回机制以及重整制度框架。两者对于公司融资不同方面进行规制，其相互配合对于经济运行至关重要。[1]然而，在中国的证券市场中，这两部法律的发展和作用并不均衡。在《证券法》适用于证券市场十余年后，上市公司方得以适用《企业破产法》中规定的公司重整程序进行债务重整。在这种情况下，原有的证券法律规则并不能够直接适应与容纳破产法的新设规则。在这两部同样具有相当专业性、并体现公共政策考量的法律出现重叠、碰撞甚至冲突之时，原有规则与规范的调整在所难免。
    作为证券法基石的信息披露规则，在上市公司运用破产法进行重整之时，也同样面临原有规则的调整。重整程序的进入增加了上市公司信息披露的利益相关者，这要求信息披露制度要作出相应调整，从以保护投资者利益为核心的信息披露制度调整为以保护重整利益相关者为核心的信息披露制度。在正常经营的上市公司中，信息披露是上市公司的法定义务，是对上市公司进行监管和进行投资者权益保护的重要方式。在证券价格对相关信息高度敏感的证券市场中，投资者通过上市公司所披露信息的分析判断，作出理性的投资决策。而当上市公司进入重整程序后，上市公司的债权人成为公司的重要利益相关者，此时的信息披露制度不仅要考虑到上市公司原有的投资者的利益，也要有利于对重整利益相关者的保护。基于此，在2007年6月1日《企业破产法》实施一年后，沪深交易所均在其2008年新版《上市规则》中包含了关于上市公司破产与重整程序中的信息披露内容。然而，由于现行上市公司重整信息披露的规则设计缺乏对证券法与破产法之间政策目标的协调，在制度设计中存在不足。
    本文将在对美国上市公司重整信息披露框架进行考察分析的基础上，提出对我国上市公司重整信息披露规则的完善建议。要解决的问题是，破产法是否需要建立独立的重整企业的信息披露系统？如果建立破产法框架下的重整企业信息披露系统，则原有证券法中建立的上市公司信息披露机制在上市公司重整的情况下需要作出何种调整？更进一步的问题是：这涉及到两个法律系统的执行机构——法院和证监会，完善法律规则的首要问题是，在法院和证监会中，应由哪个部门主导上市公司重整中的信息披露制度？
    一、现行信息披露规则及其不足
    我国《证券法》与《企业破产法》均未对上市公司在重整过程中的信息披露问题进行专门规定。目前，上市公司在进入重整程序后的信息披露主要是按照交易所上市规则的要求进行。具体的法律规则规定在2008年10月1日起施行的《上海证券交易所股票上市规则》（2008版）[2]与《深圳证券交易所股票上市规则（2008版）[3]中。两市的上市规则在对这一问题的规范方面，除个别字词的细微差别外，基本上是相同的，因此在下文分析过程中，统称为“现行上市规则”，不再作出沪市与深市的划分。
    （一） 现行法律规则的规制思路
    现行上市规则是对现实中出现的重整上市公司信息披露无序状态的回应。在2008年交易所推出新版上市规则之前，处于破产程序中的上市公司的信息在法律规则中是一个空白。因而在2008年10月以前的上市公司重整过程中，信息披露的方式和内容并不统一。在此期间，还出现了S*ST兰宝在重整期间未按时公布定期报告的案件[4]。现行上市规则主要针对实践中出现的两个核心问题——披露义务人不明确，需要披露的信息内容不清晰作出了规定。
    1. 对信息披露义务人的规制思路
    由于《企业破产法》对进入重整程序的上市公司规定了可以选择的财产控制模式——管理人管理运作模式与管理人监督运作模式（也称债务人自行管理模式）。在管理人管理运作模式下，原有上市公司的公司机关失去对上市公司的经营控制权，由管理人进行经营监督与财产管理。在管理人监督运作模式下，债务人公司行使管理人的权利，控制上市公司的经营与财产管理。因此，现行上市规则区分重整中的不同财产控制模式，来明确其信息披露义务人。
    上市公司采取管理人管理运作模式的，信息披露义务人是管理人。管理人及其成员应当按照《证券法》、最高人民法院、中国证监会和证券交易所有关规定，及时、公平地向所有债权人和股东披露信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。公司披露的定期报告应当由管理人成员签署书面意见，披露的临时报告应当由管理人发布并加盖管理人公章。这是上市规则对信息披露义务人范围的一次扩张。
    上市公司采取管理人监督运作模式的，信息披露义务人是原公司机关。公司董事、监事和高级管理人员应当按照上市规则和证券交易所有关规定履行信息披露义务。管理人应当及时告知公司董事会本节所涉应披露事项和其他应披露的重大事项，并监督公司董事、监事和高级管理人员勤勉尽责地履行信息披露义务。
    2. 对信息披露内容的规制思路
    在对信息披露的内容进行规制的方面，现行上市规则补充规定了在上市公司进入重整程序后，对重大重整事项的信息披露。这样，重整上市公司的信息披露内容就涉及到两个方面：一方面是对于上市公司进入重整程序后出现的重大重整事项的信息披露，另一方面是在公司进入重整程序后，对原有根据证券法需要进行披露的事项的披露规定。后者是证券法与破产法重叠规范的重点。
    对于重大重整事项的披露是现行上市规则新增的主要内容，主要包括：（1）对于公司破产申请情况的信息披露[5]；（2）对有可能影响破产程序进程的事项的披露，主要包括：法院对破产申请审查情况的披露[6]，；法院受理重整、和解或者破产清算申请前，申请人请求撤回申请的情况的披露；法院作出不予受理重整和解或者破产清算申请的裁定时间和主要内容；以及相关申请人是否上诉的情况说明；在法院受理破产清算申请后、宣告上市公司破产前，上市公司应当就公司或者出资额占公司注册资本10%以上的出资人向法院申请重整的时间和理由作出及时披露。（3）对破产程序进程的披露。上市公司被法院裁定进入破产程序后，公司应当每月披露一次破产程序的进展情况。（4）上市公司进入重整程序后的应披露事项。包括①债权申报情况（深交所要求至少在法定申报债债权期限内每月末披露一次）；②向法院和债权人会议提交重整计划草案的时间和草案内容等；③重整计划草案的表决通过和法院批准情况；④法院强制批准重整计划草案情况；⑤与重整有关的行政许可批准情况；⑥法院裁定终止重整程序的时间和裁定书内容；⑦法院裁定宣告公司破产的时间和裁定书内容以及交易所要求披露的其他事项。（5）重整计划执行期间的信息披露，主要包括：①重整计划、和解协议执行的重大进展情况；②因公司不能执行或者不执行重整计划或者和解协议，法院经管理人、利害关系人或者债权人请求，裁定宣告公司破产的有关情况；③交易所要求披露的其他事项。这部分规则的规定，统一了上市公司在重整过程中的应披露事项，使得投资者能够了解到上市公司重整程序的进展状况，解决的是在规则出台前上市公司重整事项披露的不统一、不完整的问题。
    现行上市规则在处理证券法中上市公司信息披露制度与破产法之间衔接的难点在于对于原根据证券法应予披露的事项的披露问题。目前的上市规则要求进入重整程序的上市公司仍要履行原有的上市公司信息披露义务，主要表现为重整上市公司仍需按照正常经营的上市公司的披露要求披露定期报告和临时报告[7]，对于重整计划涉及的增加或减少公司注册资本、发行公司债券、公司合并、公司分立、回购本公司股份、豁免要约收购等事项，也需要根据正常经营的上市公司的信息披露标准来执行。[8]同时，上市规则对此的表述是“根据上市规则和本所有关信息披露规定”履行信息披露义务。在上海证券交易所上市规则中，提到重整计划所涉及的应披露事项，应根据“最高人民法院和中国证监会的相关规定履行审议程序”[9]。在目前没有相关新规定和特别规则的情况下，上述事项只能根据正常经营的上市公司的信息披露标准来执行。
    （二）现行法律规则的不足
    由于现行法律规则是在欠缺上位阶法的原则指引以及法院与证券监管部门尚未对上市公司重整的监管达成一致监管思路的背景下出台，尽管规则的出台对原本无序的上市公司重整信息披露进行了一定的调整与规范。然而，制定于证券市场自律监管框架下的披露规则仅仅是对于原有的制度缺失进行简单填补，没有也不可能从协调证券法与破产法相关规则的角度，作出整体的制度安排与规则设计。现行上市公司重整信息披露规则的不足主要体现在三个方面：
    1.现行披露规则未能协调证券法和破产法的立法目标，缺乏对重整利益相关者利益的整体考量。由于现行的信息披露规则规定于沪深两市的上市规则中，作为证券市场的自律性文件，上市规则无法从更为宏观的角度兼顾重整利益相关者的利益。首先，目前的上市公司重整信息披露制度未能考虑在公司重整的特殊情形下的披露要求。要求重整上市公司与正常经营的上市公司履行同样的信息披露义务，没有考虑到重整过程中利益相关者之间的利益冲突。在重整过程中，公司的股权投资者和债权人之间存在利益冲突，特别是在公司资不抵债的情况下，公司在理论上已经是债权人的资产，这时要求重整上市公司按照正常经营上市公司的方法披露信息，实际上是花费债权人的资产来保护投资者利益，是不公平的。其次，目前的信息披露制度尽管要求信息披露应当合法、及时、公平地向所有债权人和股东进行，但在具体执行层面，信息的披露途径和方法，仍然是原有的向证券市场投资者进行信息披露的途径和方法，没有考虑到市场外的利益相关者的知情权问题。此外，关于原有需要披露事项的披露标准，尽管现行规则采用的是对未来规则进行“留白”的表述方式，具有对未来的规则变化的预期和实践中可以顺利执行新规则的灵活性，但其同时也是目前重整上市公司乃至重整过程中信息披露制度不足的注脚。
    2.现行披露规则未能有效地解决上市公司重整过程中信息披露的主管机构问题。目前，作为证券监管部门的证监会是上市公司信息披露的主管机构。而上市公司在进入重整程序后，重整是在法院的监控下进行的司法程序。证监会与法院在上市公司重整过程中的地位如何协调以及两者在上市公司重整信息披露过程中的监管作用如何发挥是影响到整个上市公司重整进程的重大问题。司法过程中的上市公司重整与证券市场中的信息披露机制需要进行统一的协调，已解决重叠的法律规则的优先性问题。而现行信息披露规则对此也无法提出任何解决方案
    3.现行披露规则在对信息披露内容的指引上尚不够详尽。法律没有对上市公司重整过程中信息披露的充分性标准作出规定。如对于上市公司重整的核心披露文件——重整计划，应涉及何种内容，提供何种信息，现有规则未作出明确指引。这导致实践中不同上市公司的重整计划详略不同，有长达数十页的，也有仅为一两页的。极为简略的重整计划使得重整利益相关者无法获得对重整计划投票表决的相关信息，从而不利于对重整利益相关者的保护。
    要进一步完善上市公司重整信息披露制度，需要解决的问题是：如何协调破产法与证券法中的信息披露要求？如果建立统一的重整企业信息披露系统，则原有证券法中建立的上市公司信息披露机制在上市公司重整的情况下需要作出何种调整？两个法律系统的执行机构——法院和证监会中，应由哪个部门主导上市公司重整中的信息披露制度？由于我国破产法中的重整制度主要借鉴了美国破产法的第11章，因此在接下来的部分中也将主要对美国的上市公司重整制度作以考察，以对我国完善上市公司重整制度提供参考借鉴。
    二、信息披露制度重构：证券法与破产法的协调
    在上市公司进入重整程序之后，证券法与破产法都需要上市公司进行相关的信息披露。破产法保护债权人与其他利益相关者的立法目标要求上市公司将其与重整有关的信息向法院（也可能包括法律规定有权对重整程序进行监控的其他部门）或者重整程序的利益相关者——主要是债权人和股东进行披露。向法院或者其他权力部门的信息披露或者报告，其目的是为了使相关机构能够全面审查和监控重整程序。而向利益相关者进行重整信息的披露，其目的是使得债权人和股东能够在对重整上市公司的状况充分知情的情况下，作出判断，决定是否接受重整计划对其权利的重新安排。与重整上市公司重整信息披露义务相对应的是主管部门对重整程序的司法权或者监控权以及利益相关者的知情权。证券法对上市公司信息披露的要求是对上市公司正常经营时信息披露义务的延续。由于在重整程序中，上市公司仍然继续经营，其主体继续存续，因此需要继续履行证券法上的信息披露义务。从证券法角度，信息披露的目标仍是对投资者权益的保护和对证券市场健康发展的维护。
    在上市公司重整的情况下，破产法保护的更加广泛的利益相关者范围已经将证券法保护的公众投资者利益包含其中，因此，在上市公司重整的过程中，由破产法的信息披露制度涵盖证券法的信息披露制度是一个可行的选择。由破产法主导上市公司重整信息披露的理由在于以下方面：第一，作出证券法要求的信息披露的成本问题。根据证券法作出的信息披露文件要求提供经审计的财务报告和相关信息，这将导致进入重整程序的上市公司的成本支出，而这种支出对于重整公司来说是不现实的。第二，提供信息的必要性问题。证券法的要求是针对正常经营的公司制定，重整公司很多已经不能够按照正常经营公司的标准来提供信息。第三，在重整程序中，法院对信息披露文件的监管能够有效地起到保护投资者的作用。当然，这要求法院制定并把握较为完整全面的上市公司重整信息披露标准。
    美国的上市公司重整信息披露制度贯彻了这一思路。在美国，进入重整程序的上市公司会同时面对破产法的信息披露要求和证券法的信息披露要求，但其在证券法与破产法的协调方面的特点在于：首先，破产法建立起一套完善的信息披露系统。其次，在上市公司重整过程中，破产法的信息披露将在极大程度上取代原有证券法模式下的信息披露制度。
    美国破产法第11章将重整程序的信息披露作为该章的关键内容，在议会的立法文件中对此作出了如下论证：“如果权利受到影响的债权人或股东能够被提供充分的信息披露，那么，他们就能够自己在充分知情的情况下作出判断，而不需要依赖于法院或者证交委预先告知他们是否被提出的重整计划是一个好的重整计划。”[10]在破产法框架下，重整上市公司需要向法院和联邦托管人进行信息披露。美国联邦破产法第1125条与联邦破产规则2002、2019、3016和3017以及破产表格第25B和地方性规则共同构成对破产法内信息披露程序的法律规范系统。[11]
    美国联邦破产法第1125条是关于重整期间信息披露的法律规定，该条主要涉及的重整公司对于其债权人和股东与重整计划相关的信息披露，根据该条规定，一般情况下，重整公司在经过法院听证和批准后，方可将信息披露文件以及重整计划和重整计划摘要发送给债权人和股东，征集其投票。法院对信息披露文件审查的标准是，该信息披露文件是否包含了“充分信息”。充分信息是指一个理性的投资人根据该信息能够做出有效判断。[12]一个例外情形是预重整，如果在破产申请前，重整计划已经征集利益相关者意见的，例如债务人已经和主要债权人在破产申请前就重整计划进行谈判的情形下，在破产申请后仍然可以继续征集意见。[13]一般而言，债权人和股东应当得到内容相同的披露文件，但法院也会允许根据不同类别利益相关者的不同情况，提供在细节上略有差别的披露文件。[14]
    针对上市公司的情况，1125条（d）对破产法与证券法在对上市公司重整信息披露的规制范围作出了一个划分。该条首先明确，披露文件所提供的信息是否充分，不受到破产法外的其他法律、规范和规定的调整。也就是说，对于公众公司而言，破产法中的信息披露文件的标准无须遵从证券法的相关规定。即1933年证券法的第5条，1934年证券法的第14条以及相关证券法律规范关于信息披露的规定不再适用于重整中的上市公司。在案例法中，法院确认根据1934年的证券法14（d）要求的要约收购要求在重整程序中也不再适用。[15]
    于此同时，美国联邦托管人的报告要求也是重整上市公司信息披露制度的重要组成部分。美国将其全国划分为21个联邦托管人辖区，地区联邦托管人办公室会制定适用于本地的重整企业的报告规则中，其中比较重要的报告内容有三项：重整过程中的月度营业报告、重整计划披露文件报告与重整后营业报告。[16]在法院确认重整计划之前，债务人必须每月向破产法院提交一份当月营业报告，并且将该报告副本寄送美国联邦托管人。重整计划披露文件报告是指法院核准的重整计划披露文件也要同时向联邦托管人报告。在重整计划被确认后，债务人应每季度向破产法院提交一份重整后的营业报告，报告应包括重整计划执行情况和在公司正常经营过程中所涉及的支出，直至法院发布终结重整案件的命令，或者撤销案件，或者将案件转为其他破产程序。[17]
    三、上市公司重整信息披露的主管机构
    （一）原则
    在上市公司重整过程中，证监会与法院、证劵监管与司法程序之间协调的本质是证券法中的公共投资者保护原则与破产法中的利益相关者权益保护原则之间的协调。其中，公共投资者保护与债权人保护之间存在交叉，公开发行的公司债的持有人既属于公共投资者，又属于债权人。
    在上市公司进入重整后，证券监管的保护投资者利益的目标应与重整程序中的多方利益相关者保护相协调。重整程序不仅考虑投资者利益，更考虑以债权人为主的多方利益相关者权益。此时，无论是债权人或者公共投资者，其根本权益的实现都有赖于重整程序的成功进行，有赖于通过重整对债务人财产的保护和营运价值的维持。重整程序的效率从根本上有利于所有的利益相关者。
    此时，法院作为重整程序的司法程序主持者，相对于证监会拥有更为宏观的法律执行目标，不仅要保护证券市场上的投资者，也要保护证券市场外部的债权人。因而，证监会的法律执行目标应当与法院的重整程序相协调，法院应当在重整程序的进行中，处于核心和主导地位。这也符合司法权对行政行为有最终审查权的宪政原则。
    同时，基于证监会在上市公司监管方面的专业地位，在上市公司重整程序中应当为证监会参与重整程序提供正式的程序与空间。从而使上市公司重整程序与证券市场监管的目标相协调，以防止重整程序的滥用对证券市场发展产生的不利影响，更好地促进证券市场的发展和保护投资者权益。
    （二）美国的做法
    本部分将对美国证券交易委员会（SEC，下称美国证交委）在上市公司重整中的作用作以考察，尽管中美两国的证券监管制度存在着注册制和核准制的差异。但美国证交委的做法仍然可以对我国明确证监会在重整程序中的作用提供借鉴。[18]
    在美国历史上，法律曾经对美国证交委在重整程序中的作用作出过较大的调整，在1934年破产法（Bankruptcy Act）中，美国证交委有实质的对公众公司破产重整程序进行监管的权力，可以对案件的进程进行评估与监督，拥有审查、批准和调整重整计划的权力，并可以作为案件的参与人提起上诉。在1978年的破产法（Bankruptcy Code）制定后，证交委的职权发生了实质的变更。证交委不需要参与每一个公众公司案件的听证，根据破产法第1109条，证交委在涉及证券发行的案件中，可以参与听证。同时，证交委不再拥有对重整公司信息披露文件是否提供了充分信息的上诉权，但在案件的上诉过程中，可以作为法院的临时法律顾问表达自己的观点。议会认为，对于任何案件而言，对于信息披露的听证都是一个较为漫长的过程，如果允许与听证结果没有直接利益的政府机关对此提出上诉的话，有可能使债务人、债权人和股东的利益受到损害。
    美国证交委目前对重整程序的参与是以保护公众投资者利益为目标的。证交委的传统身份曾经是保护股东利益，但由于证券市场上大量公司债券的发行，其工作重心已经相应转换为保护包括股权投资人与债券投资人在内的公众投资者利益。基于保护公众投资者利益的目标，美国证交委在上市公司重整过程中，主要在以下方面发挥作用。
    1.对重整计划的审查。美国证交委对每个公众公司披露的重整计划。其审查的重点包括三个方面：（1）重整计划中的第三方豁免条款，是否重整计划被用来不正当地免除了第三方的义务。（2）披露信息的公正与充分。证交委建立的一个重要原因就是确保对投资者的公正披露。证交委将审查关于将要被发行的证券的信息以及被重整公司的运营信息，并通过与债务人顾问的非正式评议来解决在信息披露中存在的问题，可以审核是否给予公司在重整中的披露豁免权。如果发现公司在披露中有过失，则有权撤销该公司的上市注册或者暂停该公司的股票交易。（3）对证券发行合规性的审查。美国的证券发行采用的是注册制，根据破产法第1145条规定，符合破产法规定的重整计划可以豁免1933年证券法第5条的登记义务。证交委的审查重点在于其是否符合1145条的豁免规定。在进行该方面审查时，证交委的破产部门与公司融资部门密切配合进行工作。
    2.监管对壳公司的非法交易。在上市公司没有经营业务，只有很少的资产或者根本没有资产的情况下，第三方会通过给债权人支付少量施舍，取得公司的控制权。在证交委认为该重整不合理的情况下，证交委可以向法院提起异议，请求听证。例如，在一个公众公司的重整案件中，第三人提出一个“保姆检测仪”的技术，据称是能够使摄像头和手机从一个房间漫游到另一个房间，使得父母可以监视他们的保姆。证监会对重整计划的可行性提出了异议。在法庭听证中，第三人没有能证明这个技术是可行的。但是如果没有证交委的干预，第三人就会从管理人或者占有中的债务人用该技术交换尚未发行的“授权股份”，给债权人很少一点钱。然后对法官说对于债权人而言，这是个不错的交易，因为一点钱比没有钱要好。一旦重整计划被批准，债务被免责，则该走出重整程序的公司就成为一个有着发行给第三人的新的股份的“净壳”。
    3.对重整案件中的股权委员会和专业人士任命提出建议。
    在美国的重整案件中，股权持有人委员会不是必设机构，几乎所有准备主张任命股权委员会的当事人都会与证交委联系，希望获得证交委的支持。证交委通过对审计报告的审查，然后向司法部（联邦管理人）提出是否有足够的股权利益，以至于应当设立股权持有者委员会。证交委也审查过高的第11章专业人士和雇员的报酬，在安然案件中，对首席重整官的报酬提出了异议。在选任管理人和监督人时，证交委也会提供意见。在占有中的债务人不能适当地管理公司资产，但管理人的任命又过于严苛的情况下，证交委也会提请任命公司监督人（corporate monitor），如世通案件中采用的就是此种做法。
    4.防止欺诈投资者和破产欺诈
    在因欺诈投资者而被诉或者正在接受调查的案件中，由于证交委拥有对破产法自动中止程序的豁免权，所以可以向法院提起诉讼。同时，根据1141（d）（6）条，证交委的罚金和对非法所得的追缴在破产中是不能被免责的债务，罚金和追缴非法所得用以建立欺诈受害者赔付基金。有些情况下，这将直接影响到债务人是否能够重整。对于意图通过破产来逃避其债权人和证交委追查的案件，证交委有权通过申请法院驳回其破产申请或者将其案件转换为清算程序，或者任命管理人和监督人（examiner）。对于破产程序中不正确的免责和例外，证交委也有权提出异议，从而帮助管理人和监督人最大化破产财产。
    （三）中国的选择
    美国在上市公司重整信息披露制度中，以法院主导的信息披露框架能够有效地减少上市公司因双重披露和按照正常经营的上市公司的披露标准进行信息披露所导致的成本增加，对债务人成本的减少将从根本上有利于债权人利益。那么，这种模式是否能够直接适用于中国呢？
    从理论上，进入重整后的上市公司不仅涉及到股东利益，也涉及到包括债权人利益在内的广大的重整利益相关者利益，此时，由中立的法院来主导重整信息的披露，较之于由旨在关注证券市场监管和投资者保护的证券监管部门，确实在逻辑上更为合适。然而，应当认识到的是，美国的破产法院主导的重整信息披露系统有其一系列配合的相关条件。首先，破产法院对重整信息披露的是否“充分”可以开庭听证，而且对于法院的决定，当事人可以提出上诉，这就引入了法院内部的监控体制。其次，在破产法院之外，美国建立了对破产案件的行政管理系统——联邦托管人系统，联邦托管人对破产案件信息的报告要求也能够起到对法院的监控作用。再次，尽管在现行的破产法框架下，证交委已经没有就重整信息披露的充分与否提起上诉的权利，然而，证交委仍然可以在法院审查阶段对披露文件的完整性提出专业意见。这些都是司法主导的美国上市公司重整信息披露系统顺利运行的原因。
    反观中国，由于破产法缺少对于上市公司重整信息披露是否充分完整的法律规则要求，法院对于相关信息的审查实际上只限于破产法规定的重整计划的内容，而且形式审查大于实质审查。对于这种审查的过程和结果，当事人也无权提起上诉。同时，相对于维护全国性证券市场投资者利益的证监会，重整案件的管辖法院似乎更易于陷入地方保护的泥沼，从而忽视对重整利益相关者的公平保护。直接的构建以法院为主导的重整信息披露制度会在实践中遭到困难。
    因此，一个可行的途径是，在上市公司的重整信息披露方面，以证监会为主制定信息披露的指导原则，法院可以在此基础上增加对利益相关者的披露要求。但证监会制定信息披露规则时，应考虑到重整上市公司在发布定期报告，以及涉及到公司增加或减少公司注册资本、发行公司债券、公司合并、公司分立、回购本公司股份、豁免要约收购等事项时，与正常经营公司之间的差别，从而建构新的披露原则。
    在披露原则重新设计的基础上，对债务人是否遵循披露原则的审查权应归属于破产案件的受理法院，证监会如认为债务人在披露中存在问题，可以向受理法院提出意见，如果受理法院不接受该意见，应赋予证监会向最高人民法院的诉权，以维护在全国范围内证券监管和上市公司重整信息披露的统一性。
    四、对于重整上市公司证券法信息披露义务的调整[19]
    在存在破产法中的重整信息披露制度的情况下，在上市公司进入重整程序后，为避免信息的重复披露和对破产财产的消耗，证券法需要对原信息披露义务进行调整。与我国现行上市规则的规制思路相同的是，在美国证券法的信息披露制度中，也存在对重整事项的信息披露与定期报告的信息披露的区分。但在上市公司进入重整程序后，对定期报告的披露已经不再是上市公司的法定义务。为降低成本，公司自身也会寻求减免证券法上的信息披露义务。在这一方面，美国的做法可以为我们提供参考。
    （一）美国证券法对重大重整事项的披露要求
    在美国，进入第十一章破产重整的公司需要披露的重大事项通过8-K表格进行披露，因为8-K表格用来披露那些“必然会对投资者权益产生影响的重大信息”。
    （1）破产申请信息
    在向破产法院提出第11章申请从而开始第11章程序的行为触发债务人的报告义务披露的信息应包括破产程序的基本信息，包括：所适用的破产程序以及其他程序信息，管辖的法院，程序开始的日期，所任命的接管人、财务代理人或者所类似的人员的身份，以及所任命的日期。这一表格必须在破产申请之日起4个工作日内被提交。在很多案件中的通常做法是，申请破产的上市公司在破产申请当日就发出关[20]于破产申请的新闻通稿，在申报表格8-K时将其该新闻通稿作为一个附件。
    （2）重整进展的披露
    在破产案件过程中，债务人的管理人或者重整专业人士必须将实质性的重整进展向证交委报告并披露。这些需要报告的事项包括：因资产损害而收取的费用，对任何实质资产的处置，退市通知以及不在满足持续上市的规则或者标准的情况，董事或者高管的离任以及新的公司总裁的任命等。
    （3）重整计划的披露
    为确认重整计划，债务人必须将重整计划征询债权人和股东的同意。这种意见征集的过程，必须通过破产法院批准的重整计划的公开披露来完成。在披露的重整计划中，必须包括能够使债权人和股东作出是否接受重整计划的“充分”信息，包括在计划中对于股东权益的处理方式，以及其他可能影响债务人作为公众公司身份的事项。
    这一信息披露文件由破产法院负责批准，尽管破产法并未要求证交委批准这一披露文件，但证交委往往是与法院批准文件最为相关的利益相关人，并常常对于法院是否应批准该重整计划的披露出具意见。
    （4）重整计划确认的披露
    证交委要求债务人公司在破产法院确认第11章重整计划之日起的4个工作日内提交表格8-K，该表格必须包括的基本信息有：（1）破产法院信息；（2）破产法院作出批准重整计划命令的日期；（3）对于该重整计划基本内容的摘要，同时该被确认的重整计划应当被附上；（4）债务人或者其母公司发行的证券数量，以及保留用以未来发行，从而满足根据破产计划申报并认可的债权或者权益的的证券数量，以及两者的总额；（5）关于债务人或者其母公司在确认命令下发之日的资产和负债数额或者能够得到的与之最接近日期的资产和负债数额。
    （二）美国证券法对于其他信息的信息披露要求
    1.对定期报告的信息披露要求
    在美国，进入重整程序后上市公司没有义务继续发布定期报告。其原因在于：定期报告，特别是经审计的财务报告，将提高公司的审计和法律费用支出。因此，在第11章案件开始时，专业的重整经理人需要决定是否要继续遵循定期报告的规定。这种决定要在权衡发布定期报告的利弊的基础上作出，而且应当考虑是否满足了债务人对所有的利益相关者，包括债权人和股东的利益。
    发布定期报告对于债务人有可能有以下好处：使债务人能够以惯常的方式向所有股东和债权人提供可资利用的和可信赖的信息；根据证交委规则进行恰当审计的财务报告，可以帮助债务人进行重整计划的谈判和进行重整计划披露；将提升顾客和供应商的信心，并保留和激励雇员；保持公司证券的市场流动性；保有债务人继续享有定期报告所带来的利益和豁免的好处；便于公司作为公众公司完成重整程序。
    然而，在很多情况下，发布定期报告对于债务人而言也会带来不可避免的弊端：主要包括：破产法没有强制要求；披露对于债务人的继续交易证券的持续交易仅有很少的甚至没有价值，因此没有充分的理由保持证券持有人的流动性；保留现金是债务人的第一目标，而定期报告将造成极大的花费；完成经审计的财务报告是相当耗费时间的工作，将对债务人的管理层的工作造成干扰，管理层应集中力量完成其他的工作；从债权人的角度而言，对此前期间的财务审计报告可能已经不能构成评价公司当前状况的有效信息等等。而且，如果公司已经存在欺诈、不当管理或者内控和报告制度极为混乱的情况，管理层可能已经不能获得可以用来审计的可靠信息。
    2.重整上市公司寻求减免报告义务的方法
    （1）进行“简略报告”
    如果债务人认为公布定期报告不可行。一个替代的方法是进行“简略报告”（Modified Reporting），这一概念源自SEC Release No. 34-9660，债务人可以在破产程序中，用每月的运营报告来替代证券交易法所要求的定期报告（例如10-K和10Q），可以采用这种报告的发行人必须是已经停止或者是大规模地削减了其营业的，并且遵循证券交易法存在极大困难。证交委可以接受在形式和内容上与《证券交易法》要求存在较大出入的简略报告。
    债务人使用简略报告受到以下限制：（1）使用简略报告来公布其每月经营状况的债务人仍然需要对其重大事项通过8-k表格进行公布。（2）简略报告只能在破产程序内使用，在重整计划生效后，重整公司必须根据证券交易法进行定期报告。
    使用简略报告需要得到证交委的“无异议函”（no-action relief ），该工作由美国证交委公司融资部门主管（SEC’s Division of Corporation Finance）。要获得证交委的无异议函，债务人必须满足以下条件：①债务人必须在其破产申请前已经根据证券交易法进行了12个月的报告，在第十一章申请之日前有过失的报告人不能满足这个标准；②已经及时地进行了破产程序的通告并且做出其他努力（例如通过新闻通稿）来通知相关的利益相关者。在破产申请日之日起4日内未能公布其8-k表格的上市公司的无异议函申请通常会被驳回。③在破产申请之后及时地提起无异议函申请，证交委一般不会考虑在其定期报告应申报时才提起的无异议函申请，因此最好是在破产申请之后旋即提起无异议函申请。④证明其证券基本没有交易的事实。如果债务人的证券还在全国性的交易市场上交易（如纽交所和纳斯达克），或者其证券还有相对活跃的市场，则这个条件就自动不满足。债务人一般需要提供其证券交易量的证明来证明其交易量极其微小。⑤不能按照证券交易法进行报告的原因，债务人必须说明：是否它已经停止营业或者极大地削减了其营业；为什么提交定期报告会存在极大困难；为何不能遵守定期报告；以及批准其简略报告与对公众投资者的保护并不矛盾。
    （2）撤销注册
    还有一种可以完全豁免报告义务的方式是撤销注册（deregistration）,撤销注册与退市不同，退市是指公司的证券不在证券市场上进行交易，退市不必然导致公司的证券撤销注册，未撤销注册的公司仍然需要履行其报告义务。撤销注册使得公司根据1934年证券交易法的报告义务终止。撤销注册并不取消公司的证券，但撤销注册后，公司的证券就不能在纳斯达克或者OTC Bulletin Board上面继续报价交易，但其证券仍然可以在粉单市场上交易（Pink sheet）。撤销注册也不终止公司对于股东的义务，在撤销注册后，公司仍然要遵守公司法对于股东的义务，包括召开股东大会等。
    根据证交委规则，公众公司在下列条件下可以撤销注册，（1）在其任何种类的股份的持股人少于300人；（2）其任何股份的持股人少于500人同时公司最近3年的每年最后一日的总资产不超过1千万美元。同时，公司撤销注册必须经过公司董事会和破产法院的批准。而且如果公司的股票在纳斯达克或者证券交易所交易的话，公司必须公告其准备撤销注册的意图。
    五、结论
    重整上市公司信息披露制度的设计必须在效率与公平之间求得均衡。制度设计上一个不可回避的出发点是：在进入重整程序后，上市公司的全部资产都已经成为破产财产，所有重整利益相关者的利益实现均有赖于此。这时，过于严苛或者重复的信息披露要求会导致重整公司资产的不当损耗，这在本质上是不利于包括证券市场投资者在内的所有重整利益相关者的。同时，问题的另外一个方面是，所有的重整利益相关者应当得到公正的信息披露，以能够在重整过程中作出理性的判断。
    为达致这一目标，在我国上市公司重整信息披露制度的设计中，应建立统一的重整上市公司信息披露制度，以全面地保障重整利益相关者利益，减少因信息重复披露而带来的成本增加。同时，证监会应在重整上市公司信息披露的标准制定、个案审查等方面发挥更为重要的作用，对于披露不当的信息以及重整中存在的其他问题，应有权向最高院提出诉讼，以维护统一的信息披露制度实施。
    【注释】
    [1] 参见 Janis Sarra，王佐发、熊玉菲译：《由从属受偿到平等受偿——破产诉讼中股权请求权法律地位的国际比较》，载于李曙光、郑志斌主编：《公司重整法律评论》（第1卷），法律出版社2011年版，第212页。
    [2] 《上海证券交易所股票上市规则》（1998年1月实施，2000年5月第一次修订，2001年6月第二次修订，2002年2月第三次修订，2004年12月第四次修订，2006年5月第五次修订，2008年9月第六次修订）关于上市公司重整过程中的信息披露规定，规定于第十一章其他重大事项第十一节破产中。
    [3]《深圳证券交易所股票上市规则》（1998年1月实施；2000年5月第一次修订； 2001年6月第二次修订；2002年2月第三次修订； 2004年12月第四次修订；2006年5月第五次修订；2008年9月第六次修订）关于上市公司重整过程中的信息披露规定，规定于第十一章其他重大事项第十节破产中。
    [4] S*ST兰宝（000631）公司于2007年6月14日进入破产程序，2007年11月16日被法院裁定重整。其半年度报告本应在2007年8月29日披露，但是当日公司发布公告称，由于公司破产及重组事宜没有实质性进展，且公司长期处于停产状态，因此无法在法定期限内编制完成半年度报告。之后，公司于2007年10月30日发布了中期报告。2008年2月20日，公司收到证监会通知，因公司未能在规定期限内披露2007年半年度报告，中国证监会决定对公司立案调查。参见林喆：《未按时披露中报 S*ST兰宝(000631)被证监会立案调查》，《中国证券报》，2008年2月28日。
    [5]上市公司应当在董事会作出向法院申请重整、和解。破产清算的决定时，或者知悉债权人向法院申请公司重整、破产清算时，及时向交易所报告并披露以下信息：①在公司主动申请重整的情况下，报告并披露公司作出申请决定的具体原因、正式提交申请的时间；②在债权人申请的情况下，报告并披露申请人的基本情况、申请目的、申请的事实和理由；③申请重整、和解和破产清算对公司的影响；④其他需要说明的事项。公司应当在公告中充分揭示其股票及其衍生品种可能存在被终止上市的风险。
    [6] 第一，法院受理重整申请的，上市公司应当及时向交易所报告并披露以下内容：①申请人名称（债权人申请）；②法院作出受理重整申请的时间和主要内容；③法院指定管理人的基本情况（包括但不限于管理人名称或者成员姓名、负责人、职责、履行职责的联系地址和联系方式等）；④公司进入破产程序后信息披露责任人的确定模式和负责人的基本情况（包括但不限于姓名、联系地址、联系方式等）；⑤本所要求披露的其他内容。公司应当在公告中充分揭示其股票及其衍生品种可能存在被终止上市的风险。
    [7] 《上海证券交易所上市规则》（2008版），第11.11.10条，《深圳证券交易所上市规则》（2008版），第11.10.9条。
    [8] 《上海证券交易所上市规则》（2008版），第11.11.13条，《深圳证券交易所上市规则》（2008版），第11.10.12条。
    [9]  《上海证券交易所上市规则》（2008版），第11.11.13条。
    [10] H.R.Rep.No.95-595,95th Cong.,1st Sess.,226(1977)
    [11] 7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.01[7](Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
    [12] 7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.05(Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
    [13] http://www.uscourts.gov/FederalCourts/Bankruptcy/BankruptcyBasics/Chapter11.aspx
    [14] 7 Collier on Bankruptcy¶ 1125.05(Alan N. Resnick& Henry J. Sommer, eds., 16th ed)
    [15] Guardian Mortgage Investors v Unofficial Noteholders-Debentureholders Creditor Comm., 607 F.2d 1020,1024 n.6,21 C.B.C.299(2d Cir 1979)
    [16] http://www.justice.gov/ust/
    [17] http://www.justice.gov/ust/r21/docs/general/chapter11/ch11_guidelines_ reporting_req.pdf
    [18] 本部分关于美国SEC在破产程序中的作用的资料来自于Alistaire Bambach, The SEC in Bankruptcy: Past and Present, 18 Am. Bankr. Inst. L.Rev.607.
    [19] 本部分关于美国重整公司信息披露义务的资料来源于：David J.Barton, SEC Disclosure, Filing Requirements for Public Companies in Chapter 11, Journal of Corporate Renewal, January 2009.